新华百货(600785.CN)

新华百货:3q收入增14%,新店压力等致净利降23%,收购东桥电器49%少数股权增厚业绩约4%

时间:13-10-31 00:00    来源:海通证券

公司10月31日发布2013年三季报。2013年1-9月实现营业收入48.37亿元,同比增长14.23%,利润总额2.68亿元,同比下降5.11%,归属净利润1.9亿元,同比下降10.6%。其中,三季度实现营业收入14.76亿元,同比增长14.21%,利润总额6561万元,同比下降10.34%,归属净利润4383万元,同比下降22.94%。

公司前三季度实现摊薄每股收益0.917元(其中三季度0.211元),净资产收益率12.66%,每股经营性现金流0.84元。

公司同时公告拟向东桥家电、梁庆和王春华购买东桥电器49%少数股东权益,对价3.09亿元,其中以现金支付7429万元,以发行股份的方式支付2.35亿元,发行价格12.9元/股,发行数量1820万股,锁定3年;该交易尚需公司股东大会批准及证监会核准。公司股票将于31日起复牌。

简评及投资建议。

(1)对三季度业绩的分析:公司三季度收入增长14.21%,延续前两个季度的稳定增长,其中外延增量主要来自8月30日开业的西宁乐尚都市广场。三季度毛利率减少0.06个百分点,可能与加大促销力度和黄金珠宝热销等有关;销售管理费用率增加1个百分点,估计仍主要来自人工、租金及开办费等,财务费用增加418万元,带来期间费用率增加1.23个百分点。毛利率及费用率均不利变动,抵消了收入的良好增长,三季度营业利润同比下降12.43%;有效税率增加6.4个百分点,净利润下降17.73%,少数股东损益增加300万元(估计主要来自东桥电器),最终归属净利润下降22.94%。

我们测算,剔除投资收益、资产减值损失及营业外收支等,前三季度经营性利润总额同比下降6%,其中一季度降11%、二季度增9%、三季度降12%。

(2)测算收购东桥电器少数股权增厚公司2014-15年业绩4%左右:东桥电器目前拥有销售门店87家,其中电器销售门店34家(银川16家、其它地县18家),通信事业部53家(银川19家、其他地县34家),拥有完善的仓储和物流配送系统,库房合计仓储面积近2.4万平米,运车40多辆,签约社会货车300多辆,配送半径达500公里。

东桥电器2012年实现收入和净利润各为14.32亿元和4669万元,2013前三季度收入和净利润各为11.28亿元和5593万元;公司预计其2013年收入和净利润各为15.34亿元和6617万元,同比各增7.06%和41.72%。交易双方同时约定利润补偿协议,即若东桥电器实际净利润不达承诺(2013-16年各为6616万元、6977万元、7189万元和7546万元),东桥家电、梁庆、王春华将向公司补偿。

公司拟收购东桥电器49%股权的交易总对价30907万元,其中现金支付7429万元,其余23478万元以发行股份方式支付,对应12.9元/股的发行数量为1820万股,锁定3年。公司拟(A)以现金5601万元、股份1375万股购买东桥家电所持东桥电器37%股权;(B)以现金1061万元、股份260万股购买梁庆所持7%股权;(C)以现金767万元、股份185万股购买王春华所持5%股权。收购完成后(表1),公司总股本将由2.07亿股增至2.26亿股,物美控股持股比例由29.27%降至26.91%,维持相对控股地位。

本次3.09亿元的交易对价对应东桥电器2013年预计的收入和净利润,交易PS和PE各为0.4倍和9.5倍;对应2013年9月末东桥电器母公司净资产(1.87亿元)的交易PB为3.4倍,均处于合理水平。结合我们之前对公司的盈利预测和本次利润补偿承诺,我们测算本次交易对公司2013-2015年EPS的增厚幅度各为4.8%、4.7%和3.8%。

维持对公司的判断。新一轮外延扩张有序进行,2013-15年新开百货门店5家,总建面32万平米,约为目前21万平米存量(百货)的1.5倍;由于新门店开业及培育费用支出增多,业绩进入短暂平淡期(预计3年),但外延扩张将进一步增强公司在银川商业竞争中的垄断地位,构成外延增长的重要内容,未来业绩驱动力将由利润率提升转化为收入增长为主。

展望2013-14年,我们认为影响公司业绩的因素包括:(A)超市仍将是收入成长较快的业务,但短期步入增收不增利阶段,未来更多靠门店结束培育期后再次拉动利润增长;(B)家电或因房地产及消费市场回暖,净利润有持续增长;(C)预计老大楼及扩建店改造工程费用继续在2013年摊销,约3000万元;(D)2013年有西宁店(8.66万平米)的培育压力(至少3年),2014年有大世界商务广场店(5.9万平米)、固原店(8.6万平米)及龙马鼓楼财富广场项目(5.7万平米)等项目的费用增量。

维持盈利预测。暂不考虑并表东桥电器少数股权,预计公司2013-2015年EPS各为1.12元、1.19元和1.31元,增速为-4.5%、6.5%和10.4%,对应当前12.95元的价格,PE分别为11.6倍、10.9倍和9.9倍,估值较低(对应于2013-15年较低的利润增速);若考虑并表该东桥电器少数股权(以2.26亿新股本及全年并表计),预计公司2013-2015年EPS各为1.17元、1.24元和1.36元,增速为-0.5%、6.4%和9.5%。维持目标价13.4元(对应2013年12倍PE)和“增持”评级。

风险与不确定性。新开门店培育时间超预期,公司难以在短期内消化费用压力,从而业绩释放时点和增速低于预期。